在香港联交所主板，MiniMax（0100.HK）曾以165港元的发行价惊艳亮相，上市首日股价飙升109%，市值一度冲破4100亿港元大关，成为大模型领域首批登陆二级市场的独角兽之一。然而，好景不长，到2026年7月24日，其股价已滑落至196港元，市值大幅缩水至684亿港元。同期上市的智谱，却以5759亿的估值稳坐高位，两者在资本市场的表现形成了鲜明对比。
MiniMax的商业模式曾一度被视为行业典范，其覆盖范围之广，在大模型公司中颇为罕见。从面向消费者的Talkie和星野，到面向企业的开放平台和服务，再到海螺AI等产品矩阵，MiniMax构建了一个全方位的商业生态。2025年，其总收入同比增长158.9%，海外收入更是同比增长170.3%，占比高达73%，主要得益于AI原生产品的强劲表现。
然而，市场对大模型企业的评价标准正在悄然发生变化。如今，投资者更加关注企业能否构建起“基模能力—商业化结果—Infra资本投入”的正向循环。而MiniMax，似乎正卡在这个循环的起点。
MiniMax的基模能力曾有过辉煌时刻。年初Openclaw的火爆，让MiniMax的基模调用量一度位居openrouter前列。但好景不长，随着M3模型的发布，市场期待与实际反响之间出现了明显落差。据OpenRouter平台数据显示，M3发布后最优秀的成绩是第二周排在第3名，且因定价问题后续反响平平，如今排名已跌至第8名。
基模能力的相对弱势，直接影响了MiniMax的产品表现和市场反响。与Kimi K3等模型引发的轰动效应相比，MiniMax的新品显得黯淡无光。这也间接影响了公司在Infra层面的资本开支意愿。尽管Token推理成本的降低有利于API销售，但随着竞争对手将价格压至极低，API业务的毛利率被大幅压缩。M3发布后不久，MiniMax不得不宣布API价格永久半价，这无疑反映了市场对其原定价的不认可。
从财务角度看，MiniMax正在从烧钱换增长向效率驱动增长转变。2025年，其毛利和毛利率均实现了显著增长，这主要得益于B端开放平台收入的激增、模型及系统效率的提升以及基础设施配置的优化。同时，公司也主动缩减了C端的投入，销售及营销费用同比下滑22.3%至3.66亿元，销售费率回落至68%。
但MiniMax的困境并未因此完全解除。基模能力的不足和C端产品商业化路径的不确定性，让大规模基建投入成为一项高风险决策。管理层选择观望，虽然是一个理性的财务判断，但也限制了基模能力的迭代速度，进而影响了市场对MiniMax的定价逻辑。
MiniMax的遭遇并非个例，而是大模型行业正在走向K型分化的一个缩影。在这个赛道里，基模能力是起点，也是决定企业命运的关键因素。谁的大模型更强，谁就能在商业化层面获得更强的反馈，进而敢于加大Infra层面的资本开支，形成自我强化的上升曲线。反之，则可能陷入商业化乏力、资本开支踌躇不前的困境，被市场迅速抛弃。
